保利地产：业绩拐点已临 规模增长可期

公司财务焦点：盈利能力的权益比和利润率。 结算项目权益比下降和毛利率收窄拖累了公司 2014 至 2016 年的业绩弹性，但是随着近两年行业回暖，公司毛利率短期存在修复改善迹象，长期有望维持较高水平( 17 年三季度新增土储预估毛利率约 29%)。随着公司拿地权益比趋于稳定，我们认为公司少数股东损益占净利比重可能持续维持在 18-20%左右水平。

公司的财务焦点： 经营规模和杠杆率。 今年以来公司新开工规模快速增长( 2017 年前三季度同比增长 40%)，可售资源充沛(全年货值预计接近 3500 亿)，叠加较高的去化率，合同销售金额弹性充足，全年预计销售金额在 2900-3000 亿元之间，增速接近 40%。公司 2014 至 2016 年上半年拿地偏少，但是待建可开发资源仍平稳增长，经过 2016 年下半年以来的积极拓展，到 2017 三季度末，公司在建和待建项目土储达到 1.87 亿平。 2014 至 2016 年，公司连续降杠杆，净负债率达到 55%的历史较低水平，但今年由于规模扩张和抢占低成本资金的融资决策，公司杠杆率再度提升， 2017 年三季度末达到 103%，对 ROE 的提升修复有一定帮助。

公司在 2016 年业绩发布会上提出“十三五” 达到 5000 亿销售规模的发展愿景，若顺利实现， 相当于在 2016 年基础上(销售额 2101 亿元)再造 1.5 个保利。为此，公司从 2014 至 2016 年中期的扩张收缩到 2016 年下半年以来的积极拿地，从 2014 至 2016 年的降杠杆到 2017 年的加杠杆，追求规模再上台阶。 而公司具备四大竞争优势，有助于实现规模再度提升： 1、作为央企的资源获取及融资优势： 目前内部整合破冰缓行，外部整合国资存量资源成新发力点，而随着资金成本上行和融资渠道收窄，央企的融资优势又开始凸显; 2、高效的管控及周转效率： 公司销售管理费用率位于行业最低水平之一; 3、相对市场化的激励机制安排： 公司激励机制建设一直走在国资前列，已启动了两期股权激励计划， 而公司在 2016 年报中已表示会积极探索跟投机制等创新激励方式; 4、多元化的业态及业务布局： 公司在 2016 年确立“一主两翼”的业务格局，在物管、房地产基金、养老产业等相关领域均取得不错成绩，也说明了公司出色的战略管理和执行能力。

估值及盈利预测： 公司 2016 至 2017 年销售增速较高、权益比趋于稳定、毛利率存在改善契机，叠加充沛的土储和可期的规模增长，我们认为公司业绩正迎来向上拐点，我们上调公司 2017、 2018、 2019 年 EPS 预测至 1.22、 1.55、1.85 元/股(原先为 1.20、 1.44、 1.81 元/股)，按照当前股价，对应 PE 倍数为 8.6、 6.7、 5.6x。结合 18.06 元/股的 RNAV，我们给予公司 14 元/股的目标价，维持“买入”评级。